美國，標普500，漲23%；道瓊斯，漲13%；納斯達克漲29%；歐洲，斯托克50，漲8%。香港，恒生指數，漲18%；國企指數，漲26%；恒生科技指數，漲19%。內地，滬深300指數，漲15%；中證500指數，漲5%；中證1000指數，漲1%；中證2000指數，跌2%；中證全指，漲7%。
恒生中國企業指數，等權PE-TTM 9.7，歷史分位點36%；加權PE-TTM 8.1，歷史分位點30%；
我拍腦袋的結論，美股很貴；A股大盤股適中，小微盤股貴的離譜；港股不貴，但也沒特別便宜。
雖然內地和香港，主要指數都結束了3、4年的連續下跌，呈現雙位數的漲幅，但個人全年的體感，還是很顛簸，并且，總有種被壓制的感受。回顧AH市場走勢，基本上全年都是分化走勢，價值股和成長股的分化；大盤股和小盤股的分化；大體上，上半年，價值股吊打成長股；下半年，成長股吊打價值股；年末，貌似價值股的行情又回來了，成長股繼續承壓。雖然成長股在下半年集體有一波上漲，但定性上是深度下跌后的反彈，今年總體上還是價值股的行情。當然，A股中證2000這類，只是小微盤股，大多數跟成長不沾邊，純粹就是跟著市場風格炒作，這些公司，大多數完全沒有投資價值。
回看去年底的總結，對今年市場的判斷是：“展望2024，整體基調是，既不悲觀，也不樂觀；一手防漲，一手防跌”；對持倉的展望是：“均衡配置，一手低估值高股息護住底褲，一手地產物業創新藥博彈性”。對交易的展望是：“跌了敢買，漲了敢賣”。看起來，應該算是沒有大錯。均衡配置，很大程度上過濾掉凈值的波動，也在極端位置給出了調倉的選項，確實做到了用上漲空間換穩定性。低估值高股息部分的持倉，給整個組合提供了穩健的正向貢獻；但用來博彈性的部分，卻快把我顛簸的吐了；先是前四、五個月，普遍連續下跌30%~50%，然后，接下來的半年，普遍連續上漲100%~300%。說實在的，我知道我們這個市場，一直都是價值和成長的蹺蹺板走勢，今年的演繹， 不過就是又一次歷史行情的重演，但是，一年之內，兩次風格轉換，這個節奏還是太快了點。
個人是傳統的價投出身，算PE，算股息率投資的那種。在投資的前15年，基本都是拿了滿手按傳統價投理念選出來的價值股，然后很多次，看市場雞犬升天。我也狠狠的在心里罵，這個垃圾市場，又TM炒垃圾股。但后來，我發現，很多時候，小丑是我自己，是有人在炒垃圾股，但不是所有上漲的公司都是垃圾。只不過，自己認知不到位，看不懂罷了。所以，需要做的，是努力提高自己的認知水平，才能理解更多的價值，而不是一刀切，僅僅看PE，算股息率投資。接受自己認知有缺陷，而不是自己不懂的都是垃圾，這才是理性科學的態度。
我們是來這個市場賺錢的，不是拿著價投老祖宗語錄布道的。我們必須接受，這個市場，在大多數時候，都是有“灰度”的，不是非黑即白，不是簡單數學計算PE能夠完全解釋的。并且，市場的運行，有他自己的內在邏輯，雖然，很多時候，這個邏輯，并不是那么價值，但這有什么辦法呢？作為投資者，只能接受。
大多數時候，對抗市場都會頭破血流，這種行為需要避免。我們總會高估自己的認知和能力，但是，在市場趨勢跟前，這經常啥都不是。要承認自己認知的局限，不要稍微市場風格不符，就對抗市場。這個市場，總會沿著一條路運行到極端，從剛開始的時候就選擇對抗，往往一路下來，頭破血流，如果在這個市場呆的足夠久，相信可以感知市場的極端情緒，即使堅信自己是對的，也只在感知到極端的時刻選擇對抗，在其他時刻，選擇中庸，選擇旁觀，或者選擇回避。所謂逆向投資，不是時時刻刻都跟市場對抗，而是，在極端情緒給出足夠賠率的時候，逆向入場。
滿倉加杠桿懟一個方向少數個股，看對了收益率爆表，看錯了頭破血流，這不是投資，在大多數情況下，這只是投資者眼界狹隘的遮羞布。雖然基于基本面和價值的集中投資可以取得很好的投資受益，但誰又能保證自己永遠不會犯錯？無數次成功，可以被一次致命的失誤歸零。大多數時候，我們看到收益率爆表的投資者都是這種滿倉甚至加杠桿集中投資的風格，我相信，這里面確實有極少數極牛逼的人，但是，可能更多的是幸存者偏差。
努力提高自己的認知，理解更多的投資機會，盡量做到大多數時候把倉位分配到賠率近似的不同投資方向，這能給自己帶來很大應對市場風格的靈活度；跟隨而不是預測市場，根據實際的市場運行態勢動態調整持倉結構，而不是傻坐著不動，一旦市場風格不符，就咒罵市場有病。承認自己會犯錯，所以留有余地，任何時候，都保留部分現金作為認錯的成本。
基于以上認知，2022年以來，個人對整個投資體系做了完全的升級，從之前滿倉加杠桿懟一兩個行業幾支個股，買了以后一直拿著不動，徹底轉換成基于基本面的均衡分散不滿倉加輪動交易。經過2、3年的實踐，當前基本算是適應了新的投資交易體系，并且，我相信，今后會把這個體系堅持下去。新的投資體系，相對以前，需要更開闊的視野，需要更廣泛的投研。看更多的行業和公司，了解借鑒更多人的投資思路，不斷動態評估不同投資機會的性價比。現在，我越來越能理解，價投老祖宗說的，如果只有100萬美元，他能實現50%的投資復利了。這個市場多的是機會，不是資金量大到影響中短期趨勢，就會有充分的空間在不同的投資機會之間切換。所謂不想持有十年就不要買入，這只代表一種謹慎選股的態度，而不應該是指導投資的原則，對絕大多數投資，也并不適用。
2024年，雖然市場波動不小，但整體持倉還算是表現穩健，在絕大多數時候，倉位保持在80%~90%之間，全年收益39.9%。在分散持倉，動態調整的加持下，回撤整體可控，目測最大回撤10%左右。
自2012年以凈值法計算投資收益以來，13年累計投資收益17.7倍，年化投資收益率25.2%。但自從2020年以來，這五年投資做得非常非常差，前三年連續虧損，五年累計收益為0！盈虧同源，曾經的高復合收益和后來的連續虧損，都是集中投資的果。 2020年~2022年，連續在地產，高教這兩個行業重倉犯錯，買入時候看起來理由充分，中低估值，高股息，甚至還有不錯的成長。但市場不認，股價一直跌，自己一路逆向加倉，倉位越來越重，后來事實證明，曾經的低估高息成長，原來是鏡花水月。市場估值給得低，不一定就是市場在犯錯，低一定有低的理由，看到估值低非常簡單，但確認市場在犯錯，就不是那么容易。正是這三年的慘痛教訓，讓我反思和升級自己曾經的投資體系，如果那個能夠被稱為投資體系的話。
今年年初，對投資體系的反省一度矯枉過正，以至于持倉40多個標的，搞成了為了分散而分散，這導致了選股標準過于寬松，對于一些小倉位持有的標的研究和跟蹤都不夠完備，造成了部分實質性虧損。糾正這個錯誤以后，目前持倉18個標的，分布在8、9個行業，整體倉位87%，保留了13%的現金。
持倉最重的是醫藥板塊。這幾年，這是個狗都不理的板塊。恒生指數，結束了2020年以來連續四年的大跌，今年18%的漲幅；恒生科技指數，結束了2021年以來連續三年的大跌，今年19%的漲幅；只有恒生生物科技指數，連續四年大幅下跌，分別-28%，-19%，-24%，-16%。普遍上，市場認為，這個板塊被內外混合雙打，沒有投資價值。市場認為，國內，醫保基金即將告急，集采靈魂砍價，這個行業，連精細化工都不如。海外，美國生物安全法，定點打擊我們的生物醫藥行業。但事實呢，我覺得有很大的不同。首先，我們需要認識到，創新藥和仿制藥，這是兩個行業，他們的行業邏輯完全不同。國內集采，打壓的是仿制藥，不是創新藥。并且，創新藥是進入今年政府工作報告的支持行業，是國家戰略發展的新質生產力。國內醫藥最大的支付方，醫保局，不管在官網，還是公開的新聞發布會，始終在強調一個詞，“騰籠換鳥”。騰得是仿制藥的籠，換進創新藥的鳥。對于創新藥，進入醫保的途徑不是集采，而是國談。真正有臨床價值的國產創新藥，國談都給了很好的價格。從前兩年亞盛醫藥17萬+年費的奧雷巴替尼，到今年康方生物15萬左右年費的卡杜尼利和伊沃西，都是醫保在能力范圍內給出的最大誠意，這讓全鏈條支持創新藥發展在支付端形成最后的閉環。不要被幾分錢一片的仿制藥帶了節奏，那個基本是可以按斤賣的化工品，跟創新藥完全是兩個概念。數據說話，這里引用青僑陽光的數據，“62家通過港交所18A上市的生物科技科持續業務的合計營收，從2018年的12億元，2019年的45億元，2020年的74億元，2021年的143億元，增長到2022年的260億元，到了2023年進一步攀升到404億元，繼續保持強勁增長，整體增速基本符合預期。如果我們的測算可信的話，這些公司的可持續業務營收在2026年前后會跨過1000億元門檻，并在2027年顯著超過1000億元，崛起成為中國醫藥行業的重要力量”。再看另外一組數據：2019年，醫保對于創新藥的支出大約為60億，到2023年，這個數字已經達到了900億，大概增長了14倍。2018年至2023年，醫保談判新增藥品協議期內銷售收入超過5000億元，其中醫保基金支出3500億元。同時，2018年至2023年，醫保統籌基金累計支出超過10.46萬億元，也就是說創新藥占比不足3.5%。這里面，還有很大的提升空間。海外，美國的生物安全法，年底已經夭折。何況，他本身針對的就不是創新藥行業。且不說生物醫藥事關倫理道德，如果中國公司開發出了有明確臨床價值，海外沒有或者療效比海外同類產品更好，符合海外上市規則的藥品，我不知道啥樣的法案能阻止這種產品給外國患者使用，或者，政客們能用啥說辭說服他的選民，你們不能用更好的藥物延長生命或者改善生存質量。我們國內的創新藥，基本選擇的都是借船出海模式，就是把產品的專利授權給海外藥企，自己收的是專利費。這就是說，出海的創新藥，都是海外藥企的權益，難道美帝要自己打壓自己嗎？我換個說法，如果大疆或者華為，愿意把自己的核心技術賣給美國公司，你猜川大統領會不會同意？
和股價連續大跌截然相反的是，港股的生物醫藥板塊，基本面是有史以來最好的時候。跟絕大多數人的認知不同，我們的生物醫藥行業，已經具備了全球競爭力。說出來你可能不信，國產創新藥，現在已經站在了全球舞臺的中央。就說現代醫學的焦點，腫瘤治療，實體瘤領域適應癥最廣譜的免疫療法，可能，下一代基石產品，就是國產創新藥。號稱精準化療的ADC，全球呈現一超多強的格局，一超是日本的第一三共，多強幾乎全是國內的創新藥公司。血液腫瘤，幾個大的適應癥，當前或者未來幾年的主力產品，也都有國產創新藥的身影。去年底美國降息以來，全球生物醫藥投資重新開始活躍，最亮麗的一道風景線就是MNC組團到中國挑選新藥，這是全球產業資本用真金白銀給又好又便宜的中國創新藥在投票！
當然，很多投資者認為，這個行業商業模式不好。確實，十年研發，十億美金，10%成功概率研發出一個新藥。在某種程度上，這確實是價值毀滅。那為啥業界還有那么多資本投入這個行業？答案是，成功的那個新藥，能賺大錢，可以覆蓋失敗掉的九個成本。問題是，九死一生的棋局，是賭博，不是投資。但極端低迷的港股市場，出了一個bug，這個bug就是，他不給成功的那個公司合理定價，這就是明確的投資機會。
生物醫藥，這個行業最獨特的魅力，就是優質供給可以直接創造需求。投資這個行業，只能選頭部最優質的那批公司，怎么定義優質？做出一個創新藥就是優質嗎？NO！只有那種做出FIC/BIC的公司，才配得上優質。這種公司，在國內，能受到醫保資金的支持，更重要的，他們擁有海外市場的星辰大海。
創新藥，個人重倉持有三家公司，亞盛，康方，金斯瑞/傳奇。這三家，都是手持大適應癥，FIC/BIC創新藥的公司。另外，小倉位持有和譽醫藥，也是一家手握BIC創新藥的公司，估值低的離譜，只不過沒進港股通，如果和譽醫藥港股通能買，我肯定會重倉。
亞盛醫藥，手握兩個成藥的10億美金重磅炸彈，市值只有18億美金。奧雷巴替尼，三代BCR-ABL TKI，BIC，連續七屆代表全球血液瘤最前沿技術ASH年會口頭報告的明星產品，海外權益已經BD給武田制藥。這個藥，現在全球只有一個競爭對手，諾華的阿思尼布。阿思尼布是一個強大的競爭對手，但相對于阿思尼布，奧雷巴替尼展示出差異化的競爭優勢。首先，在CML這個適應癥上，奧雷巴替尼對阿思尼布耐藥患者有效；其次，對T315I基因突變的患者，阿思尼布療效很弱，需要5倍劑量才有效；第三，在PH+ ALL這個適應癥上，阿思尼布無效，而奧雷巴替尼療效顯著，甚至有可能改變該適應癥的治療格局；第四，奧雷巴替尼還在一個目前全球無藥可醫的小適應癥，SDH缺陷型GIST上效果很好。諾華預計，阿思尼布全球銷售峰值40億美金。武田預計，奧雷巴替尼全球銷售峰值25億美金。阿思尼布有領先5年上市的先發優勢，這個優勢非常大，但考慮到奧雷巴替尼的差異化競爭優勢，非頭對頭實驗顯示出更高的有效性，尤其是可以做阿思尼布的后線治療，以及擁有阿思尼布無效的適應癥，我認為武田的預期非常合理。力勝克拉，全球第二個即將成藥的BCL2抑制劑，這是一個極難成藥的靶點，但在血液瘤領域具備廣譜療效，所以價值巨大。全球第一個成藥的BCL2抑制劑，維奈克拉，2016年4月獲FDA批準在美國上市，力勝克拉2024年11月NDA，預計明年獲批上市，就是說，全球第二個產品，距第一個產品上市的時間，相隔9年多，正是由于這個靶點的成藥難度，才給了維奈克拉9年獨占市場的時間窗口。但維奈克拉有一個巨大的缺點，就是雖然療效很好，但副作用很大，這導致了他只開發出兩個適應癥，AML和CLL/SLL。這就給候來者留下了足夠的空間。亞盛醫藥的力勝克拉，抓住維奈克拉的安全性問題，開出了聯合BTK抑制劑在CLL/SLL的1.5線三期臨床；開出了維奈克拉失敗的MDS適應癥的一線三期臨床，這個適應癥，當前只有化療有效，并且高危以后危及生命，是一個完全空白的市場，拿下這個適應癥，將直接創造巨大的需求；在維奈克拉失敗的MM后線治療，顯示出強勁的療效，獲批在2024 ASH年會口頭報告。不光如此，聯合自家明星產品奧雷巴替尼，力勝克拉在PH+ ALL真個適應癥上療效顯著，這兩個口服小分子，有改變這個適應癥臨床治療格局的可能性。事實上，在血液瘤的五個大適應癥，CLL/SLL，MDS，MM，AML，PH+ ALL，力勝克拉全部都有成藥的希望。所以，這是一個血液瘤領域的基石產品，潛力巨大。維奈克拉，2023年全球銷售22.8億美元，同比增長14%；2024年前三季度全球銷售19.3億美元，同比增長17%。并且，這些銷售的大部分，都是在AML拿下的。艾伯維預期維奈克拉銷售峰值40億美元，安全性問題嚴重影響了這個產品的商業化空間；那么，作為全球第二個上市的BCL抑制劑，擁有更好的安全性，能拿下更多的適應癥，他的銷售峰值會去到多少？力勝克拉這款藥，潛力巨大，但這絕對不是亞盛醫藥這個小的biotech能夠在全球開發的，要想釋放它的全部潛力，必須找一個大MNC合作，這項交易，目前正在推進中，我相信明年能夠落地。除了這兩個明星產品，亞盛醫藥還有已經進入三期臨床的APG-2449，以及潛在的全球MDM2-P53靶點FIC APG-115。至于公司接下來的研發方向，蛋白降解劑，這里就不說了。看看這家公司的歷史，從成立以來，到今年奧雷巴替尼BD給武田制藥，累計拿了投資人7億美金。然后，用這點錢，搞出兩個確定性的全球重磅炸彈。這兩個藥，即使是保守預計，海外銷售峰值合計也會去到3、40億美金。按15%的銷售分成計算，每年亞盛能拿到的銷售分成也是5、6億美金，這都是稅前純利。注意，這里，我們完全不算武田制藥要付給亞盛的13億美金首付款和里程碑付款（考慮到奧雷巴替尼的確定性，這個錢應該絕大部分都能拿到）。然后，2575 BD，起碼也是20~30億美金的交易金額。都說生物醫藥商業模式不好，那這家公司的投資人，拿到了啥樣的回報？就這么一家公司，港股市場，今年上半年一度砸到6億美金市值之下，然后一群人說，這公司沒錢要完。無知！
康方生物，個人認為，這是中國最好的創新藥公司，一家平臺型公司。在全球最大的疾病治療領域，腫瘤，這公司做出了最廣譜的療法，下一代免疫治療的兩個基石產品，卡杜尼利和伊沃西。外行肯定不懂這里面的意義，我說個數據，當前的全球藥王就是腫瘤免疫療法，PD1抑制劑帕博利珠單抗（K藥），它2023年全球銷售250億美金，今年預計300億美金。康方生物的伊沃西，已經在K藥的核心適應癥，一線陽性非小細胞肺癌，頭對頭單藥大勝K藥，接下來，就是一個一個適應癥的往下啃，逐步蠶食K藥的市場份額。卡杜尼利和伊沃西，這兩個雙抗，不僅在當前PD1有效的適應癥療效更好，在很多當前PD1無效的適應癥，依然能打，他們完全就是下一代的骨架藥物，全球藥王級別的產品。另外，公司另一個進入三期臨床的全球FIC，CD47靶點的AK117，也是潛在的重磅產品。這是免疫治療另一個通路的產品，同樣具備廣譜療效。在這個靶點上，業界投入了巨大的研發資源，但是統統失敗了，主要原因就是，紅細胞對CD47高表達，所以，CD47抗體，有難以克服的血液毒性。在康方之前，走在最前面的一款CD47抗體，magrolimab，是吉利德收購的，這個藥，去年宣布開發失敗，當時，吉利德收購這個藥的時候還在臨床1b期，但花了49億美金。這也從側面說明了這個靶點的價值。大概估算康方生物的價值，國內部分，今年，卡杜尼利和伊沃西都以15萬年費左右進入了醫保，這是啥概念呢？這么說吧，國內的PD1由于內卷嚴重，大概的年費是3~4萬，整個PD1，在國內是200億的一個市場，國內比較大的，百濟的替雷利珠單抗，2023年銷售38億RMB，信達的信迪利單抗，2023年銷售接近30億RMB。康方生物的這兩款雙抗，進醫保的價格，是國產PD1的4倍左右，重點不在這里，他們差異化的優勢在于兩點，第一，在PD1無效或療效不好的適應癥非常有效（比如，卡杜尼利對占比50%的 PDL1低表達，不表達人群有效，伊沃西對肺鱗癌療效優異）；第二，由于療效好，所以比PD1用藥時間長。即使考慮到未來適應癥擴大，醫保價格下降到年費10萬左右，這兩個藥，再加上成藥希望很大的AK117，合計國內銷售150~200億也是合理預期。從另一個角度，2023年，國內貝伐珠及其類似藥（VEGF靶點）銷售合計108億RMB，伊沃西是PD1/VEGF雙抗，但它對VEGF禁用的鱗癌優效，再加個免疫靶點，就是吃VEGF的市場份額，也是一大塊肉。這也側面說明，康方這幾個藥，國內150~200億銷售額并不離譜。拍個30%凈利潤率，就是50~60億的凈利潤，10PE，500~600億市值。看看當前康方的市值，545億港幣。我們都知道，海外權益的價值，遠遠大于國內權益，這三個藥的海外權益價值，該怎么估算呢？我要是估算他們在海外銷售峰值合計200~300億美金甚至更多，康方每年掙30~50億美金，你們是不是覺得我瘋了？康方生物最大的價值，在于它的平臺價值，就是說，它的研發平臺，成藥效率非常高，藥物之間的協同效應也非常高。可能很多人不知道，康方一共做了三個PD1/PDL1，全部成藥了；起手兩個雙抗，都是大成，后面還有4個進入臨床的雙抗；CD47 AK117，二期臨床數據優異，進三期了，而且有大哥伊沃西帶著玩，成藥概率大增。后面的二代VEGF AK109，也可也跟著卡杜尼利混。至于再后面的ADC，都可以和兩個基石雙抗聯用。這種公司，怎么看現在500億左右市值是侮辱性定價，數量級不對。對了，就不提康方已經有成藥的自免板塊了，這個雖然我也覺得價值不大，但起碼不能零估值。
說點題外話，為啥國家把生物醫藥定義成新質生產力？為啥醫保大力扶持國產創新藥？十年以前，一款全球最好的藥品，在中國率先上市，讓中國患者先用上，是不可想象的。進入國內市場的新藥，都是海外賣了幾年十幾年的產品，并且，價格昂貴。帕博利珠單抗，美國年費近20萬美元，歐洲年費近10萬美元。如果我們沒有療效類似的國產PD1，K藥會在國內定價多少？醫保有能力支付天價的K藥嗎？如果醫保不支付，國內這么多腫瘤患者該怎么辦？兩、三年前的那場疫情，輝瑞的新冠特效藥Paxlovid，2300元一盒，無論醫保怎么談，就是不降價，你有脾氣嗎？藥，事關生命健康，國常會定性了，這事事關人民群眾福祉，不支持國產創新藥，就會被卡脖子，再清楚不過的道理。
金斯瑞生物科技傳奇生物，兩家公司，我當成一個持倉。這個持倉便宜的離譜。他們的核心產品，BCMA CAR-T，西達基奧倫塞，全球FIC，同時也是BIC，已經進入商業化放量周期，今年10億美金，明年20~25億美金，后年30~35億美金，2027年50億美金，隨著一線多發性骨髓瘤適應癥獲批，有希望沖擊100億美金的銷售峰值。拍個30%~40%凈利潤率，50~100億美金銷售峰值，就是20~40億美金凈利潤，歸屬傳奇生物的，10~20億美金，再歸屬金斯瑞的，5~10億美金，這是非常非常確定的事。這個產品，沒法仿制，沒法頭對頭，生命周期接近永續。至于今年出現的那個新競爭對手，阿基奧倫塞，怎么看都是個me too。一個開發進度落后四年的me too，在業界最強大的對手強生跟前，能掀起啥水花？就連他們自己的CEO，說辭都是市場很大，西達基奧倫塞沒法滿足全部市場需求，有他們生存的空間。到了市場這里，傳奇生物跌得好像西達基奧倫塞被顛覆了一樣。當前，金斯瑞27億美金市值，傳奇生物不到60億美金市值。對金斯瑞來說，除了傳奇生物，其他部分，保守也有1億美金的盈利，而且還在增長。這么算，金斯瑞是2.5~4PE的公司，傳奇生物是3~6PE的公司。這是生物醫藥公司該有的估值嗎？我完全不能理解市場在他們基本面不斷向好的階段對股價持續打壓，一級市場的給出相對當前市值翻倍有余的報價，二級市場卻腰斬式下跌。我今年一直看著，忍了很久，年末，我明顯感知到了市場的歇斯底里，這個時候，我決定對抗市場，把金斯瑞/傳奇生物加到醫藥行業的第一重倉。
這里再說個題外話，很多人，一談生物醫藥，就是估值看不懂，反問我，為啥不去買現在就5~10PE的公司，而要買有不確定性，未來有可能5~10PE的創新藥。說實在的，一開始，我也不知道怎么解釋，但我總覺得，這是兩種不同的資產，不能一種估值邏輯。后來，我想明白了，大家都知道，生物醫藥，這個行業商業模式不好，九死一生，但是，這是不是一個就不該存在的行業？如果，對于死人堆里爬出來的那家公司，在他成功之后，市場只給5PE，就跟那些躺賺的壟斷國企一樣，那么，這個世界，還有沒任何資本愿意投入新藥的研發？人類是不是就不配用更新更好的藥物延長生命或者提高生存質量？資本市場，主要功能是啥？難道是給投資人躺賺收分紅嗎？國家提倡的耐心資本，難道是耐心收分紅的資本嗎？相信每個人內心都有答案。縱觀人類的科技發展史，有哪些突破沒有資本的助力？就是相比二十年前，我們的生活質量，醫療水平提高了多少？這都是無數資本前仆后繼投入的結果，也許，曾經有過泡沫，但泡沫散去，留下了實實在在推動社會進步的成果。存在就是合理，我們這個世界，就是靠資本助力，這么不斷進步的。我不相信，走到現在，他就突然變天了。
除了四家創新藥公司，這行業另一家持倉的公司是藥明生物。這是全球最好的大分子生物藥CXO。生物醫藥產業寒冬，疊加美國生物安全法打壓，這家公司，今年一度跌到10PE，1PB之下。年末，生物安全法的鬧劇散去，我就想看看，處在行業復蘇的起點，開始新一輪增長的全球行業龍頭會有啥樣的爆發力，這家公司的具體投資邏輯有過專欄文章論述，就不多說了。
生物醫藥，曾經市場最熱的賽道，四年時間，從天堂跌入地獄。我不知道明年會不會繼續下跌，但我知道，生病吃藥，是每一個人逃不過的宿命，當真的危及生命的時候，除了治病以外所有的需求都得靠邊站，這是剛需中的剛需；在資本市場這個最黑暗的階段，這個行業最優秀的那批公司，基本面卻逆風飛揚，我愿意蹲在里面，等天亮。
持倉的第二個方向是紅利類資產。這個板塊，價投最愛，已經連續牛了三、四年。漲到現在，投資價值已經下降了很多，只不過，由于經濟太差，央行一路降息，在10年期國債利率已經低于1.7%的大背景下，這個板塊還有投資價值。這個板塊，基本上都是壟斷的央企國企，有幾個投資方向，煤炭石油代表的資源類；銀行保險代表的金融類；電信運營商，電力公司，天然氣管道公司代表的公用事業類；還有中遠海控，東方海外這種股息異常高的強周期航運公司。必須要說的是，這個板塊，業績增長的動力非常小，部分公司周期性明顯，上漲主要靠估值修復。股息率從10%降到6%，股價上漲67%，再疊加每年的分紅和不等的業績增長，這大概就是這個板塊前幾年發生的事。到現在，大多數公司，稅前股息率只有4%~6%了，如果跟中國的10年期國債利率相比，對內資確實還有吸引力，但跟美國10年期國債收益率4.5%相比，對外資就完全沒有吸引力。所以，投資這個板塊，首先需要選擇人民幣能買的資產，就是港股通公司。其次，需要識別利潤/分紅的可持續性。
這里，我回避銀行保險，煤炭和電力這幾個板塊。銀行和保險，降息的最直接受損板塊，這里就不展開論述。更要命的，在經濟這么差的情況下，銀行的資產質量；在利率趨勢性下滑下，保險的資產負債久期的匹配情況，都是外人看不到的黑箱。在當前銀行報表資本充足率滿足監管有余的情況下，為啥要發特別國債給銀行補充資本？銀行的資本是用來干啥的，用來分紅的？扯淡吧，這是用來吸收風險的！資產質量下滑，真實利潤下滑，股本增加攤薄每股收益，這是我看到的銀行。至于保險，80%的資產配置在國債等固守產品上，資產端，這類產品，收益率嚴重下滑，負債端，壽險幾十年的久期，利率不變，這里面會不會有天大的窟窿？財險好一點，負債久期短，但收益大幅下滑是板上釘釘的，我不知道他怎么維持利潤不下滑。其次，煤炭和電力，在我看來，就是一個板塊，變量的關鍵就是煤炭價格。煤炭價格已經跌了一年，明年繼續下滑，應該沒有爭議。就是安全墊最厚，長協煤占比最高的中國神華，都逃不掉今明兩年業績下滑的風險，我覺得煤炭板塊，今年7個點，明年6個點的股息率吸引力不大，考慮到產量也沒增長，就是長期看，業績不太會有起色，唯一可以指望的就是股息率提升，但這個東西，也沒法預期。電力板塊就更差了。火電，煤價高的時候虧了幾年，今年好不容易煤價下跌賺了點錢，到年底，立刻開始降電價。廣東，估計明年火電又要全行業虧損了，這是風向標，廣東能這么干，別的省份不會跟進嗎？火電降價，綠電躺槍。實際上，綠電在很大程度上，是跟火電競爭的，市場化情況下，今年我們已經看到電價下降，限電率提升，綠電上網電量增加，利潤卻下滑的情況，明年，火電降價，這個情況會雪上加霜。前些年，電力公司一直在計提火電機組減值，減了很多年，未來情況也樂觀不了，不知道會不會繼續減值，在我看來，這個減值就是常規性成本，按扣除減值后的利潤計算估值，就是自欺欺人。另外，前兩年，相對于當前，光伏組件價格極高，那時候的那批裝機，未來幾年，是不是要開始計提減值了，也是個未知數。電力板塊里最好的華潤電力，今年大概6~7PE，6%的股息率，明年我認為業績會下滑，行業龍頭如此，整個板塊，回避吧。另外，這個行業老生常談的問題，現金流差，資產負債率高，今年依然看不到緩解的希望，這不，華潤電力今年還增發一把。一邊高負債高資本支出，一邊高分紅，確實感覺不是太好。電力這個板塊，過去兩年，一度是本人持倉最重的板塊，當時預期，火電穩住，綠電裝機持續增長帶來利潤不斷增長，現在看，太樂觀了。電價這個東西，太復雜了，一窩蜂上了這么多綠電，消納是已經實實在在遇到的問題，怎么解決，不知道。說實在的，在這個板塊掙到不少錢，當然，買的便宜是真的，但是，這算不算是在錯誤的邏輯下，稀里糊涂的賺到了錢？我不知道，但今年市場對高股息的票很寬容，給了我認為很好的價格，我落袋為安了，沒有及其便宜的價格，我不會再回來了。
紅利方向，本人只持有兩家公司。接近20%持倉比例的中海油是本人的第一大持倉；另外就是小倉位的中遠海控和東方海外。說實在的，石油和航運，都是典型的周期股。持有這兩個方向，純粹是由于，基于當前市值評估的價值，還是低估的比較嚴重。中海油，大概8500億RMB市值，賬上凈現金接近2000億。悲觀一點，60美元每桶油價，明年盈利1100億RMB。明年初，公司會出新的三年股東回報計劃，大概率分紅比例下限提高到50%，那么，就是60油價情況下，6.5%的分紅，另外，未來幾年，還有復合5%左右的產量增長。油價這東西，跟通脹的，20年前，油價就去過60美元每桶了。過去20年，油價均價74美元每桶。所以，長期油價60美元是非常非常保守的預期。我感覺，保守預期下的6.5%股息率疊加5%的產量增長，是明確的投資價值，另外，按這公司現在的現金流情況，如果不加大派息，未來賬上現金會壘得很快。我不介意油價短期跌到50美元甚至更低，出現這種情況，我會堅定加倉。我就是賭長周期，油價不會低于60美元。中遠海控，大概1900億RMB市值，但他賬上凈現金有大概1500億。今年運價好，凈利潤有500多億。以后呢，不知道。但是，這5年看下來，航運公司，整個行業競爭格局好了不少，大家基本不打價格戰了，運價不好，大家就停航，未來會不會一直這樣，我也搞不清。除去海運的利潤，這公司常規還有大幾十億的投資收益和利息收入。應該未來隨著中美降息，這塊收益會下滑不少。但是，我覺得，這公司現金足夠多，現在50%的分紅，還有時不時的回購，股東回報也挺好。拉長周期看，應該掙錢比較容易，無非就是運價跌了，就加點倉，然后運價好的時候還給市場。中海油和中遠海控，雖然是兩家周期股，但市場確實給了估值折價。油價和運價都不好預測，但我相信，一切都是周期，我沒那么大的信心賭周期，所以我不會在這兩家公司把倉位打的很滿。但是，如果周期向下，我不介意加倉對抗，然后等待下一個周期。
紅利這個方向，最大的問題就是，只有估值修復的機會。但估值修復這個事，大家都明白，一次性的，修復完就沒有了。6%的稅前股息率，降到4%，50%的收益。再考慮港股通20%的稅，就只有3%出頭了。相對國債利率，優勢真的不大了，我們總不能賭國債收益率持續下降，且永遠不會回升。所以，大概率，如果沒有業績增長的話，這個板塊，就剩最后一口肉吃了。這不是一個可以一勞永逸躺賺的機會，只不過，在現階段，適合作為整體投資組合的一部分。
持倉的第三個方向是互聯網板塊。這是一個商業模式非常好的板塊。經過多年混戰，現在局勢逐漸清晰，剩下來的都是能打的。這個板塊，普遍輕資產，高利潤，多年積累，賬上累計了巨量現金。而且，開始通過分紅回購大幅回報股東。唯一的問題，就是今年已經從底部有較大幅度的反彈。這個板塊，個人看得時間不長，基本處在一邊學習，一邊投資階段。當前持有三個標的，按倉位大小，拼多多，阿里，騰訊，都是大票。拼多多是去年的熊市牛股，今年的牛市熊股。這公司優點和缺點分明。優點是，屬于行業里最能打的那批公司，狼性十足，這兩年也用業績證明了自己。缺點是，不透明，對股東及其粗魯。從今年下半年開始，公司應該是進入了高速發展以后的平臺和調整期。鑒于今年公司跌幅不小，現在估值低廉，我愿意拿一部分倉位等等看。阿里，市場對這家公司太苛刻了，給了個公用事業股的估值，還期望他高成長。我個人的觀點，阿里電商的基本盤是穩的，僅這個基本盤，就應該比現在公司的市值高。阿里云和螞蟻金融，這兩塊優質業務都是白送的。至于他虧錢的其他業務，是讓人不爽。但公司新任管理層上臺以來，說了兩件事，第一，聚焦核心業務；第二，加大股東回報。這兩個事情都在落實。我看到了阿里對非核心業務開啟了賣賣賣模式，雖然速度慢了點。但這公司的分紅和回購一點都不含糊。現在基本上就是每年分紅回購掉超過10%的市值。一個賬上巨額凈現金公司，資產優良，如此大的股東回報力度，估值這么低。我覺得是一個很好的投資機會。這公司，大幅上漲，可能需要一些事件驅動，但這個位置，我覺得市值長期下跌起不來的風險基本為零。今年60~80港幣/股買阿里的時候，我有一種2021~2022年，40~50港幣/股買中移動的感覺。我認為賠錢的概率極小，向上的空間卻不小。阿里京東拼多多再加抖音，基本就是國內電商的大盤。這兩年經濟不好，零售承壓，電商滲透率逐步見頂，所以確實宏觀有壓力。但我不相信經濟就這么一直螺旋向下。整個電商，估值給得太低了，這是我喜歡的入場時機。騰訊，應該是整個行業競爭格局最好的那家公司，但估值是真的不低，這公司，買入的位置不高，但到現在這個位置，我覺得沒啥太大的意思，手里還有一點倉位沒賣完，我覺得大幅下跌不至于，畢竟在現在這個大環境，競爭格局這么好的大公司不好找。但要大幅上漲，當前這個估值和業績增速，也不太現實。我對這部分倉位沒啥期待，隨時都有賣掉換股的可能。不管咋樣，互聯網這個板塊，曾經高高在上的明星板塊，這兩年也算是光環褪去，跌入凡間，以前大家說的優點都對，就是估值太高。但當前，應該是一盤慘淡中難得的投資機會。個人的持倉選擇，肯定不是板塊最優，沒辦法，看得時間短，認知不夠，只能先從估值便宜的切入。2025年，應該重點在這個板塊提高認知。
持倉的第四個方向，銅金鋰資源板塊。這個板塊，說是周期板塊，也不全對。銅和鋰應該偏周期，但金就是妥妥的永遠上漲。銅和金，應該也是這幾年的明星板塊，龍頭股紫金礦業，年線六連陽，漲幅巨大。看商品價格，銅和金，都是近6年5年上漲；明年到底銅金價格咋樣，我是不知道的。鋰的話，算是一波歷史性的暴漲以后，連續兩年大幅下跌，基本殺出血來了。這板塊，買了三個公司，港股靈寶黃金和招金礦業，A股藏格礦業。靈寶黃金，應該是國內最便宜的黃金股，對應明年，如果金價不跌，應該5PE甚至更低，遠期可能還有大金礦注入的期權。貨幣一直超發，金價一直上漲，這個看法沒錯，但這幾年，金價一口氣漲了這么多，未來兩年，會不會歇歇腳跌兩年，誰也說不清。我沒信心賭黃金明年漲到3000。但我覺得，即使金價明年跌回2000，我也能接受。不就是股價跌了，加大倉位的事。長期看，黃金永遠漲，但這個長期，是以年計算的。一把重倉壓上去，如果黃金短期調整個一兩年，我覺得大多數人都受不了。靈寶黃金這公司，估值足夠低，黃金不是周期股，不應該按周期股估值，5PE，明顯估值給低了，也算是對股價有保護，這個公司，未來應該會重點關注，看看給不給上倉位的機會。招金礦業，應該是RMB能買的最便宜的黃金股了，明年業績和當前金價算，大概10PE，未來幾年有優質產能釋放預期。這公司只有觀察倉，跌了肯定愿意加倉，漲了就不追了。藏格礦業，個人持有的唯一A股。這公司最大的優點，就是遠期增量巨大，銅可以保底，彈性看鋰，個人覺得這里有看漲期權。當前靜態估值不低，但遠期有期待，現在就一把重倉進去，感覺也不是特別合適，堅決執行長期持倉，波動降本的交易策略，找合適的時機，把倉位拉起來。銅金資源，連續漲了好幾年，我持謹慎樂觀態度。在當前位置，我不覺得是特別好的板塊性的投資機會，但會保持關注，看有沒有跌下來抄底的機會。
最后，還持有一點地產物業股。這個板塊，曾經大賺過，但也回撤過。地產高位崩盤，是經濟大盤這幾年這么難的根本，不知道前些年，天天喊房價高，盼著房地產崩盤的人，這幾年過的更好了，還是被反噬了？房地產銷售崩盤三、四年，目前肉眼可見的跌幅趨緩了。當前，拯救經濟的政策，著力點就在房地產。幾年危機，出清了大量產能，剩下來的，我感覺可以看一看。 地產，持有金茂和新城兩個公司極小的交易性倉位，我覺得這兩個死不了，但能不能漲，我不做判斷。有個事大家可能想不到，中國金茂，今年中期是有現金分紅的，而且股價漲了36%；新城發展，今年股價漲了43%。呵呵，是不是顛覆了很多人的認知？這個方向，主要持有的是濱江服務這家公司。這公司，應該持倉5年了，收益很好。地產穩住，物業其實是相當不錯的投資標的。站在現在，這公司大概7%的股息收益率，還有兩位數的業績增長，賬上凈現金，沒啥風險，我覺得比很多紅利股好的多。 不管買不買地產股，房地產的銷售和價格都是需要密切關注的，這是當前中國經濟最大的宏觀。并且，我不排除未來繼續介入地產板塊投資的可能。
看看自己的持倉，其實挺分裂的。市場上，大多數時候，創新藥和紅利股資源股是蹺蹺板走勢。兩邊的投資者，經常勢同水火。我覺得沒必要，為啥非要非此即彼？明明兩邊都有投資機會，干嘛不能理性看待？我不賭方向，只要自己認為有價值，我就愿意放一部分倉位進去。短期內，決定收益率的往往都是市場的風格偏好，不是基本面好，估值低，短期就一定能漲。沒人能預測市場短期風向，但在風格偏好極端的時候，我不介意大倉位對抗市場。簡單的說，一邊漲過頭，就換到另一邊等風來。
展望明年的投資，我持中性態度。宏觀方面，中美對抗是未來很長時間的主旋律，在這個大的宏觀背景下，整個市場的情緒都會被壓制。可能總會有想不到的負面出現。國內，政策已經轉向，貨幣環境會很寬松。港股市場，外資撤離，內資接手，我相信，總有一天，能真正拿到定價權，但是不是近一兩年，我不知道。一方面，特別簡單的投資機會，過去幾年都漲了不少，站在現在，上漲空間特別大，投資邏輯特別清晰的投資機會，很少。另一方面，利率很低，這利好所有的權益資產，明年至少內部流動性很寬松，所以感覺趨勢性大跌也不太現實。美股很貴，我是不能理解在美國長期國債4.5%的收益率情況下美股這個估值；A股很抽象，這不是一個投資的市場，而是一個博弈的市場，里面最多只有零星的投資機會。我明確看跌明年的美股和A股小票，我會把大多數倉位都放在港股和中概。呵呵，看跌美股，卻重倉港股和中概，這確實有點分裂，但是，我還是選擇相信價值。
今年是個人接觸投資以來的第19個年頭，19年的時間，真的不算短了。說實在的，在這個市場，賺到了錢。但是，我始終不太確定，自己是不是幸存者偏差。前面14、5年，滿倉加杠桿懟，僥幸賭贏了，但是，這到底是自己的能力，還是因為宏觀大環境好疊加屁股坐的穩？后面4、5年，宏觀大環境向下，就嚴重不適應，連續大倉位看錯，代價慘重。但不管怎么樣，個人都會在投資這條路上走下去，唯一可以確定的是，今后再也不會集中倉位懟一個方向了，我可以接受少賺一點，但不能接受把以前靠運氣賺來的錢靠實力虧回去。這么多年，我深刻理解了一句話，就是，“這個市場上唯一確定的，就是他是不確定的”。你永遠不會知道，下一件匪夷所思的事，什么時候，以什么形式突然就冒了出來。作為投資者，沒法預測，只有應對。對于所謂的把所有雞蛋都放在一個籃子里，然后看好這個籃子，這TM就是謬論。這個世界上，沒有多少人有這種能力。
宏觀上，2000~2020年高速增長的20年已經過去了，這是經濟發展的黃金年代，也是投資最美好的時光。在這種宏觀大周期向上的時代，賺錢很容易，尤其是加杠桿集中投資。展望未來，可能很長的時間，都不會再有這種時代的紅利了，這意味著，投資的難度，會大幅增加。降低預期，均衡持倉，交易降本，時刻持有現金這個超級選擇權作為糾錯的成本，這大概就是今后本人的投資模式。曾經的高復合收益率肯定是一去不返了，跟自己妥協，接受未來平庸的收益……
狠人一個。這是朋友圈子里面又一個創新藥賺錢的，批評我，不換腦袋就別看創新藥，因為我老算賬把天聊死
狠人一個。這是朋友圈子里面又一個創新藥賺錢的，批評我，不換腦袋就別看創新藥，因為我老算賬把天聊死
作為一名老IT，我對阿里不看好，可能是下一個百度。阿里的淘寶、支付寶、阿里云等等這些都沒有護城河。未來可能是騰訊字節跳動雙巨頭。
轉：招金礦業，應該是RMB能買的最便宜的黃金股了，明年業績和當前金價算，大概10PE，未來幾年有優質產能釋放預期。
