行業分類是金融行業的重要基礎設施，從債券市場的角度出發，好的行業分類不僅要合理聚類有助于使所處同一行業的各公司在經營業績、發展趨勢和估值水平等方面具有較好的可比性，方便投研人員進行同業比較，而且行業與行業間應當呈現不同的信用風險特征。基于準確的行業分類還可以衍生出有效的行業利差曲線以及行業收益率曲線等其他進階金融投研工具。針對債券市場專研的行業分類作為債券投資者研究分析的基礎設施，能有效促進債券市場投研的效率，利于債券市場蓬勃發展。
無論是管理法的《國民經濟行業分類》、投資法代表的《申萬行業分類》還是相融合的《上市公司行業分類指引》都各有特色和其使用場景。這些標準雖然在國內市場中廣泛應用，但在債券投資者使用的時候會存在一些不便。例如，我國上市公司行業特征不明顯，多元化經營公司比比皆是，這使得行業分類標準的劃分存在模糊和爭議。而且，國內大部分行業分類都是主要為權益投資者提供基礎設施，不曾充分考慮到城投和綜合型企業在債券市場的重要地位。
上海寰擎信息科技有限公司（以下簡稱“DM”）深耕債券市場，致力于為中國債券專業研究提供完善的基礎設施工具。《DM發債主體行業分類標準》(以下簡稱“本標準”)是DM研究中心研發的一套覆蓋包含轉債、ABS在內的全信用的行業分類標準體系，目標是為債券投資者提供一套科學、嚴謹、實用的行業分類。
本標準貼合債券投資者分析習慣。例如，對于以提升收入規模為目的的貿易，我們會更關注其主要業務，而不是看貿易收入占比高就歸入貿易行業。例如，對于綜合型的企業我們根據市場主流的分析框架，區分了國資經營、產業控股和產業集團。
本標準綜合考慮主體的業務分布和信用風險，對于經營活動過程相似但信用風險特征有差異的主體，如供應鏈企業，雖名義上都在獲取供應鏈整合的收益，但實際上各個主體的業務傾向各有不同，主營貿易的和主營物流的主體實際的信用風險是截然不同的，因此會根據實際業務情況和實質信用風險，分別歸類于貿易零售下的貿易子行業和交通運輸下的物流子行業中，以確保分類的精確性和適用性。
在類別設計上有的放矢，有粗有細。本標準對中國特有的政治經濟環境所孕育出的基礎設施投融資平臺、銀行、擔保、租賃、房地產、鋼鐵、煤炭、有色等主體數量眾多且受到廣泛關注的一級分類，設置較多的子分類；對于電子制造、建材制造等主體數量偏少且關注程度一般的一級分類，簡化子分類設置，方便債券投資者檢索。
DM同時配套提供了詳盡的分類原則以及科學系統的標簽體系，減少使用者的檢索時間。
科學的、具有可操作性的分類流程是搭建高質量行業分類的重要基礎和前提之一。DM研究結合債券行業實際，解決了只有標準，沒有過程的行業分類問題，構建了一套判斷流程，流程過程中充分考慮中國特色的行業分類問題，例如金控、集團等特殊情況，同時也保留了一定的自由度，人工介入以解決更加復雜的分類情況。
金融板塊專注于資金管理和投融資業務，受嚴格監管，業務需持牌；產業板塊涉及實體制造、生產和銷售等活動。兩板塊風險差異明顯，易與金控和產業集團混淆。因此，判定流程首步是區分金融或產業主體，特征不明確或混合的主體在排除政府和國家機構后，將進入一事一議流程，確保多元金融、金融控股等主體得到合理區分。
對于市場和監管牌照有爭議的主體，DM將基于主營業務、收入來源和歷史發展等因素進行綜合定位，并通過標簽或備注詳細說明，以提高金融行業的規范性和透明度，便于投資者理解和應用。
判定為產業企業后，綜合型主體因細節復雜，我們優先甄別是否橫跨兩個低關聯度的一級行業。非綜合型產業主體則按業務邏輯合并同類項后歸類。產業企業分類的難點在于基于業務實質合并同類項及判定核心、支柱和重要業務，具體細節見下文。
金融行業是一個受到嚴格監管的領域，各金融機構開展業務都必須遵循監管機構頒發的牌照許可，因此。DM會將監管牌照作為主要依據，實時跟蹤監管機構每年年底公布的持牌名單和涉及準入資格的不定期名單以調整相應的行業分類。
但DM也會充分考慮監管框架與市場實際操作的慣例的差異從研究的實用性角度進行調整。例如：
①金融控股主體在監管認定口徑與研究員分析時取用的樣本存在巨大差異。雖然官方規定不在監管名單內的公司不得含有“金融控股”等字樣，實際市場上僅有三家公司擁有金融控股牌照，然而被市場以金融控股視角進行研究的主體數量約在五十家左右，DM選擇貼合市場的寬口徑處理方式。考慮到金控與產控等主體的混淆性，給出了具體的判定規則：含有核心金融牌照（、保險、券商、信托）的主體，無論金融和產業板塊占比，分類至“非銀-金融控股-金融控股”；不含核心金融牌照的主體如果涉及產業，若金融板塊收入貢獻明顯超過非金融板塊，分類至“非銀-金融控股-金融控股”，否則分類至“綜合-產業控股-產業控股”；不含核心金融牌照的主體如果不涉及產業，但從事以招商引資為目的的科創投、政府引導基金、產業基金等，則進入“非銀-其他非銀-其他非銀”子類目。
②盡管“農村合作”和“農村信用社”在監管體系中和農村商業銀行一起被歸類為農村中小金融機構，但這兩類機構數量不足百家，公開信息較為有限，且市場上在進行農商行的研究時普遍只選取700余家農村商業銀行作為樣本，因此，DM將農村商業銀行單獨聚類成“銀行-商業銀行-農商行”類目，而將“農村合作銀行”和“農村信用社”歸入“銀行-商業銀行-其他銀行”類別，方便研究員研究整體調取。
③盡管金融監管總局設有專門監管資管機構的監管司，負責監管信托、理財、資管等金融機構，但鑒于資管的負債端與保險公司的收入狀況緊密相連，且受保險行業宏觀因素的影響較大，因此DM將保險資管歸入保險的類目下，而非資產管理的類目下。
“某業務占比高就是某行業”的方法在我們實操過程中發現問題很多，這種方法忽略了中國發債主體業務多元的問題，無視了企業業務之間的衍生協同的情況、損失了非核心業務以外的其他業務的信息。因此DM研究創新地構建了核心、支柱、重要業務的階梯行業判斷框架。識別企業的核心、支柱和重要業務的前提則是能夠基于業務邏輯站在研究員的角度對企業的營收和利潤進行一定處理，包括剔除噪音和合并同類項。
貿易零售業務很容易成為噪音。實際判斷中DM的分析師們會考慮貿易業務的真實性以及貿易業務與其他行業的關聯性，存在較高可能需要剔除或弱化貿易零售業務帶來的噪音。尤其城投企業普遍存在這個問題，少部分非城投型企業也可能涉及這類調整。
合并同類項時，一些簡單的處理邏輯例如工貿一體、礦貿一體、農貿一體的主體，其貿易業務多為工/礦/農的衍生業務，應當歸類進工/礦/農 。例如重慶化醫控股(集團)公司為例，其主營為化工制造及商品貿易，貿易業務主要是基于生產制造后自然的經濟行為，為典型的工貿一體企業，歸類進“化工制造-化學制品”。
更復雜的一些的合并同類項則需要理解行業特征，例如以錢江水利開發股份有限公司為例，其業務包括自來水供應、污水處理和管道安裝業務，其中管道安裝業務為公用事業類目下的水務子類目的衍生業務，而非按其建筑安裝的字面意思歸入建筑施工業務。又例如港口經營主體通常會衍生的貿易和物流業務，亦是此理。又如較多煤炭和能源主體，會向下拓展其業務至煤化工或者石油化工，這種與主業極為密切的衍生業務我們通常會做合并處理。
對業務數據進行理解和處理后，DM會先從定量的角度結合如下判定規則初步判定企業的核心、支柱和重要行業。
具體執行的過程中，如果死守比例則顯得過于刻舟求劍。實際上我們會人工結合投資收益、公司定位、市場觀點、歷史沿革、發展戰略等給出最終的更切合實際的判斷。從最終的判定結果來看，判定的比例會存在一定的浮動。以申能集團有限公司為例，雖然燃氣業務營收略不滿足50%的核心線且利潤占比逐年下跌，但是考慮到其在上海城燃領域的重要性，同時公司產業鏈完整，且部分市場認知其為企業，因此結合以上多種因素將燃氣業務放進核心業務；電力業務雖然其未滿足30%的支柱線，但是考慮到其前身為申能電力開發公司，以及在上海電力市場處于重要地位，仍將其放進支柱業務。
當確定企業的核心、支柱、重要業務之后，我們需要優先判斷該企業是否橫跨多個一級行業，業務之間聯系不緊密，且沒有單一業務占據絕對主導地位。符合上述特征的主體會被歸入DM綜合類目下。而如果企業雖呈現多元化趨勢，但核心業務非常突出，其余多元化業務僅為輔助時，DM則更傾向將其放入核心業務對應的行業分類。
當前綜合類目項下共分為三個二級子類目：國資經營、產業控股、產業集團。其中國資經營項下放置的皆為相對綜合型的城投主體，這里主體在設立方式、經營目的等多方面明顯與市場化的產業控股及產業集團存在差異，其信用風險受區域經濟和債務壓力影響較大，有必要獨立出來。而產業集團和產業控股在組織架構、經營方式、利潤來源等多方面也具備不同特點，市場主流評級機構在評級上多采用差異化的方法論來評估其信用風險，亦有進行仔細甄別的必要。
當然，在歸入特定的類目時，也會遇到一些困難，尤其是一些生產中間產品（以新材料、電子元器件等為主）的主體，此時通常需要根據其用途的普適性或特定性來，同時結合其與上下游的距離綜合判斷。例如若的上下游特性或用途不明確時，歸入“化工制造-”，當公司產品的生產過程和特性與上游原材料更加貼近時，歸入“金屬和非金屬礦產-其他礦產”，與下游工業品更加貼近時，根據其具體用途來判斷，例如主要用于建筑材料的，歸入“建材制造-其他建材”，以此類推。
除此之外，還有一些易混淆的類目需要區分。例如城投的基建業務（DM分類：基礎設施投融資-城市基礎設施投融資建設）VS非城投企業的建筑業務（DM分類：建筑施工-專業工程-市政路橋；建筑施工-房屋建設-保障房建設）：一般來說，基礎設施建設通常涉及公共設施的建設，如交通網絡的建設，其更偏公益性質，更多依賴政府補貼。而建筑施工則更側重于具體的建筑項目施工和結構的建設，如住宅或商業建筑的建設。更多類目間的差異DM皆在終端做了詳細備注。
回歸于實用場景，具有可用性；兼顧中國特色的實際情況，具有實用性是DM行業分類追求的目標。基于此我們構建了、金融、產業、城投、類城投的板塊標簽；行業特色的細分行業特色標簽；國家安全、戰略新興、500強等對信用分析很有幫助的標簽。
鑒于不同板塊監管要求和研究邏輯的差異，本標準設置“金融/產業/城投/類城投”板塊標簽，特別地，在城投市場化轉型的背景下，某些主體雖歷史上涉及基建、等公益性或準公益性業務，與政府關聯密切且受政策影響大，但隨著產業化轉型，其盈利模式更加市場化，需自負盈虧自擔風險，呈現出介于城投和產業間的特性，針對此創新性地引入“類城投”標簽。此外，本標準針對金融板塊中的非銀特設“是否持牌”專屬標簽，對于產業板塊特設“是否龍頭”專屬標簽。
考慮到不同行業研究時關注點不同，本標準還為此特別設立行業特色標簽。例如銀行和保險的“系統重要性”標簽；證券的“白名單”和“公募資管”標簽；擔保的“全國性/省級/市級”“政府性融資名單”標簽；港口的“長三角港口群/環渤海港口群/珠三角港口群”標簽；煤炭的“煤種結構”標簽等。
此外，本標準還設立“是否上榜”“是否重大國家安全”“是否戰略性新興產業”“是否500強”“是否雙百企業”“是否違約”等標簽，以補充各主體的信用資質信息。
上述標簽可以幫助投資者快速提取不同行業下企業的共同特征，從而方便進行信用研究，具有實用價值。
DM致力于為市場提供更好用的產品和優質的基礎設施，以持續推動債券市場更加健康高效地發展。為實現這一目標需要我們更加努力，更需要市場持續的助力，我們誠懇地期待各方意見和建議，歡迎市場反饋和合作。我們秉承開源精神，歡迎各界合作優化行業分類工具，希望它能成為市場共享資源，讓好的行業分類持續推動債券市場高效、健康發展。
(原標題：如何構建更符合債券市場需求的行業分類——DM行業分類標準介紹)
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